近期滬鋅期貨價(jià)格結(jié)束反彈態(tài)勢(shì)，重心明顯下移，主力2505合約一度下跌至23300元/噸。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)及專(zhuān)家觀點(diǎn)，鋅價(jià)大跌的背后是礦端供應(yīng)寬松、冶煉產(chǎn)能恢復(fù)與需求復(fù)蘇緩慢的多重矛盾疊加，同時(shí)宏觀層面的貿(mào)易摩擦與政策調(diào)整進(jìn)一步放大了市場(chǎng)悲觀情緒。

一、礦端供應(yīng)寬松：加工費(fèi)上漲揭示上游壓力傳導(dǎo)

2025年以來(lái)，鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)回升成為市場(chǎng)焦點(diǎn)：

國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)：從年初1800元/噸飆升至3400元/噸，漲幅達(dá)89%；

進(jìn)口礦加工費(fèi)：從-20美元/干噸反彈至35美元/干噸，創(chuàng)近兩年新高。

背后邏輯：

全球礦山復(fù)產(chǎn)提速：俄羅斯OZ礦、剛果（金）Kipushi礦等海外礦山恢復(fù)生產(chǎn)，疊加國(guó)內(nèi)火燒云、銀珠山等礦山正常運(yùn)營(yíng)，全年鋅精礦增量預(yù)計(jì)超50萬(wàn)噸；

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配：加工費(fèi)上漲直接壓縮礦山利潤(rùn)空間，但冶煉端因副產(chǎn)品（硫酸、鉛、銀等）價(jià)格強(qiáng)勢(shì)而實(shí)現(xiàn)盈利。部分冶煉廠通過(guò)優(yōu)化回收率，綜合利潤(rùn)已轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)積極性顯著提升。

二、冶煉產(chǎn)能集中釋放：二季度或成供應(yīng)洪峰

國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量正迎來(lái)新一輪擴(kuò)張：

新增產(chǎn)能落地：河南萬(wàn)洋4月投產(chǎn)，云南銅業(yè)5月釋放產(chǎn)量，預(yù)計(jì)二季度月產(chǎn)量逼近55萬(wàn)噸；

開(kāi)工率回升：一季度國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量同比增3.71%，環(huán)比增2.01%，結(jié)束此前低產(chǎn)量模式。部分煉廠為抓住高加工費(fèi)窗口期，甚至推遲常規(guī)檢修計(jì)劃。

庫(kù)存矛盾凸顯：

盡管當(dāng)前七地社會(huì)庫(kù)存處于歷史同期低位，但隱性庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。冶煉廠復(fù)產(chǎn)疊加進(jìn)口礦補(bǔ)充，可能導(dǎo)致顯性庫(kù)存快速累積，市場(chǎng)對(duì)累庫(kù)預(yù)期高度敏感。

三、需求復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性分化：旺季不旺背后的隱憂

傳統(tǒng)消費(fèi)旺季下，需求復(fù)蘇呈現(xiàn)“冰火兩重天”：

強(qiáng)勁領(lǐng)域：

電力基建：鐵塔訂單持續(xù)旺盛，特高壓工程支撐鍍鋅板需求；

出口韌性：東南亞需求提振鍍鋅板出口，但“搶出口”效應(yīng)或透支未來(lái)訂單；

疲軟領(lǐng)域：

建筑與基建：房地產(chǎn)低迷拖累鍍鋅結(jié)構(gòu)件需求，同比增速仍為負(fù)值；

終端消費(fèi)：家具配件、箱包拉鏈等日用小五金訂單表現(xiàn)平平，電子級(jí)氧化鋅需求不及去年同期。

核心矛盾：

下游企業(yè)回款周期延長(zhǎng)、資金流緊張，導(dǎo)致補(bǔ)庫(kù)意愿不足。即使價(jià)格回調(diào)至23000元/噸以下，仍未見(jiàn)大規(guī)模采購(gòu)行為，反映終端對(duì)后市信心不足。

四、宏觀與貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)稅擾動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期

貿(mào)易摩擦升級(jí)：美國(guó)新任總統(tǒng)政策不確定性加劇，企業(yè)“搶出口”行為或引發(fā)后續(xù)貿(mào)易反制；

全球經(jīng)濟(jì)承壓：IMF下調(diào)2025年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，建筑、汽車(chē)等鋅消費(fèi)主力行業(yè)需求面臨下行風(fēng)險(xiǎn)；

政策工具收緊：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期延續(xù)，大宗商品市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，資金從鋅等工業(yè)金屬撤離。

五、未來(lái)走勢(shì)展望：震蕩尋底中的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

短期趨勢(shì)：

下行壓力未止：礦端增量傳導(dǎo)至冶煉端，疊加需求復(fù)蘇斜率放緩，鋅價(jià)或繼續(xù)下探22000元/噸支撐位；

潛在利多：需警惕海外冶煉廠突發(fā)減產(chǎn)（如歐洲能源危機(jī)、韓國(guó)煉廠檢修），可能引發(fā)短期反彈行情。

中長(zhǎng)期格局：

1、區(qū)間震蕩為主：滬鋅主力合約或在22000-24500元/噸區(qū)間波動(dòng)，倫鋅對(duì)應(yīng)2500-3200美元/噸；

2、反套策略占優(yōu)：全年過(guò)剩邏輯未變，建議關(guān)注內(nèi)外盤(pán)價(jià)差機(jī)會(huì)，逢高拋空為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外礦山復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期：若Antamina、Tara等礦山增產(chǎn)計(jì)劃延遲，可能延緩礦端壓力傳導(dǎo)；

需求側(cè)政策刺激：若國(guó)內(nèi)出臺(tái)基建、地產(chǎn)托底政策，或提振鍍鋅板消費(fèi)；

宏觀情緒反轉(zhuǎn)：若全球貿(mào)易摩擦緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升可能帶動(dòng)鋅價(jià)估值修復(fù)。

結(jié)語(yǔ)：鋅價(jià)大跌本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)鏈供需錯(cuò)配的集中爆發(fā)，礦端寬松與消費(fèi)疲軟形成“剪刀差”。在宏觀不確定性未消的背景下，投資者需密切關(guān)注庫(kù)存變化、冶煉廠開(kāi)工動(dòng)態(tài)及政策面信號(hào)，靈活調(diào)整交易策略。